从融资到净身出户，俏江南触了什么网?|欧宝体育

张兰从打黑工、刷盘子到创立俏江南23年，最后却沦落从企业净身出户的下场。如果没和资本联姻，张兰也许没机会去尝试实践中其宏伟的志向，也许至今意味着保持着小富即安的状态，但最少还能挽救她对企业的掌控在这整个过程中，资本究竟演译着什么样的角色，让张兰沦落如此下场?其中的故事比你想象得更加精彩，也更加有一点餐饮朋友们糅合参照!俏江南这个案例的特点是什么呢?只不过大家在媒体上看见的都说道俏江南因为它的对赌告终而丧失企业的。实质上应当不是这么一其实，它是投资条款的连环启动时造成张兰最后从她的企业出局了。1。

因为上市早夭启动时了股份买入条款;2。当时上市告终以后，企业经营陷于了不过于较好的状态，然后他没充足的钱去买入这部分投资人的股权，所以使得鼎晖启动了领售权条款;3。公司的出售沦为整肃事件又启动时了整肃优先权条款。一、张兰的创业背景张兰的创业背景，非常简单谈一下。

她1988-1991年在加拿大靠着打黑工刷盘子扣了2万美元，然后91年底从加拿大回去，在92年初她创立了第一家餐厅叫阿兰餐厅，之后进了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅变卖了，大约一共积累了6000万元创立了俏江南。只不过那个时候张兰创立俏江南，她着力想打造出的就是她期望需要把品牌的层次提上去，所以她最先把高雅的用餐环境作为她仅次于的卖点来去推展的。

然后06年的时候她创立了一个叫兰会所这么一个更高端的子品牌，她堪称投资是3亿，请求了法国的设计师给她这个不会所做到了设计。她当时说道过一句话，她说道：之所以创立兰会所是冲着2008年奥运会的机会去的。然后在08年中标奥运会中餐服务商，为8个场馆获取了餐饮服务。

紧接着在08年她更进一步转入上海，创立了兰上海，然后她的目标也是拿着世博会去的，同时她旗下有4家分店入驻了世博会的场馆。所以在那种情况下，俏江南的高端品牌特征是非常独特了。二、俏江南融资的行业背景餐饮行业是典型的大市场、小企业的行业，就是十分集中，行业集中度非常低，所以脏乱差、标准化严重不足，使得很长时间以来资本不是过于注目这个行业，实在这种投资风险也是较为大的，而且统合一起也较为艰难。

在这种情况下，什么时候资本开始把他的注意力集中于到餐饮这个行业?就是在2008年开始，因为餐饮行业是强劲现金流的行业，而且它对于行业的波动不是尤其显著，可以十分好的回避行业周期风险，所以08年金融危机，使得资本开始找寻行业波动不是尤其大的行业投资。在这种背景之下，在07年、08年百盛大股东小肥羊，快乐蜂并购永和大王、IDG投资一茶一座，红杉投资乡村恩，所以当时就集中于有一批资金转了餐饮企业。

也就是在这样的背景之下，所以俏江南获得了鼎晖的投资，在当时纵向较为来看，俏江南是非常高端的餐饮品牌了。鼎晖是在08年9月份的时候，就以等值为2亿人民币的美元换回了俏江南大约10.53%的股权，按照这个来计算出来的话，俏江南当时投资估值大约为19亿元。

因为俏江南它是没上市的企业，这些数据皆来自于公开发表的报导，不肯确保它是几乎现实的，但是我们告诉这其中的原理大约是不俗的。俏江南融资之后，因为它先前的发展不是尤其好，使得它连环启动时了股份买入条款、领售权条款和整肃优先权条款。我下面非常简单讲解一下这三个条款。

三、股份买入条款、领售权条款和整肃优先权条款是什么鬼?典型的整肃优先权条款是什么意思?如果公司启动时整肃事件，A类优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股取得初始出售价格2倍的报酬。这个整肃不单只我们所解读的企业资不抵债无法经营下去的倒闭整肃。如果说公司因为拆分、被并购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而造成公司现有的股东在延续公司的股权比例高于50%，某种程度也被视为整肃事件。典型的领售权(强迫随售权)条款。

领售，就是领衔出售;也叫强迫随售权，也就是这个条款一旦启动时的话不会强迫创始人股东随他一起背叛股份。这个条款是这样写出的，在公司合乎IPO之前，如果多数A类优先股股东表示同意出售或者整肃公司，剩下的A类优先股股东及普通股股东应当表示同意此交易，并以某种程度的价格和条件出售他们的股份。领售权条款意味著，企业出售与否的命运并不按照股权多少来投票。

典型的股份买入条款，如果大多数A类优先股股东表示同意，公司应当从第5年开始分3年买入早已发售独自的A类优先股，买入价格相等完整发售价格再加已宣告但仍未缴纳的红利。当然，股份买入的启动时方式，也可以不是由优先股股东投票表决，而是由条款誓约明确的某一时间性事件启动时，比如4年或者5年之内企业没能构建IPO，则启动时股份买入条款。看一下这个案例里面俏江南是怎么启动时这些条款的。当时俏江南融资之后，张兰在媒体里面尤其高调，尤其爱人拒绝接受媒体专访，尤其爱人说大话，比如她说道要做到全球餐饮的LV，她说道下一个十年末转入500强劲，再行下一个十年末沦为世界500强劲的前三强。

所以感觉当时的媒体报道都是给俏江南写出软文。而且当时已完成融资的时候，汪小非和大S的婚宴也强化了它的曝光度。俏江南融资之后它的扩展也是在加快，她当时的计划是两年之内追加20家门店，于2010年末多达50家门店。

那个时候有媒体报道俏江南跟鼎晖签订了对赌协议，说道如果非鼎晖方面原因，导致俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以买入的方式解散俏江南。实质上这个无法叫对赌条款，这是十分标准的股份买入条款。

就是如果你2012年底之前上没法市就必需买入股份。鼎晖设置股份买入条款是不是合理性?只不过按照PE或者VC基金的运作方式，只不过他们都就是指现金过来现金回去，所以他们基本上是必须寻求解散的地下通道。那么投资人的解散地下通道最典型的有两个，要不就是IPO，要不就是收购。

IPO，大家都告诉，就是上市;收购的话，就是被第三方并购，然后投资人顺势买入解散。鼎晖拒绝他2012年底上市，那么也就是说他08年投资的，拒绝他4年之内就必需上市。那么他为什么不会另设4年的时间?因为一般来说来说一个受限合伙制基金的延续时间一般是十年左右，从它筹措到资金开始算数起，仍然到资金回笼，然后把基金清盘，就是十年时间左右。

那么在十年时间当中，一般筹措到资金之后前4年都会去找项目投资，前4年正处于投资阶段，第5年开始就不会拒绝解散了，第5-7年会把相继转的项目拒绝相继解散，使得第十年的时候可以把所有项目所求，然后把这些现金交还他们的LP。四、复盘张兰与资本博弈论后净身出户全过程所以就俏江南这个案例而言，按照这个时间表，假如说道一切顺利，从现金投出去到交还现金的循环大约要6-7年。他投资了，拒绝4年上市，上市之后还有一年左右的瞄准期，这样的话5年就过去了。

5年过去，他要买入的话，他不有可能重复使用把股票抛掉，还有一个持续的过程，有可能持续一年半载，所以就必须6-7年时间，所以他设置这个买入条款也是为了确保他能成功解散，成立4年上市也是相对来说较为合理的时间点。正是因为有股份买入条款的约束，所以俏江南上市也有一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会递交了上市申请人，考虑到当时A股的上市排队数量大约六七百家，还有审查流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底需要已完成上市只不过时间是非常严峻的。但是当材料报上去以后，基本上正处于失效状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请人当时正处于被失效状态，除了07年有全聚德和09年湘鄂情两家上市公司，后来其他所有的餐饮企业申请人都被失效。

为什么失效?因为订购末端与销售末端都是现金交易，收益和成本无法可信计量，无法确保会计报表的真实性。所以2012年1月30号，证监会例会透露IPO中止审查名单，俏江南坐落于其中。

俏江南从2011年3月报材料，到2012年1月中止审查，差不多一年时间，红着急一场。在这种背景下，俏江南报了材料半年多时间的时候，张兰拒绝接受了《环球企业家》杂志专访，专访很长，杂志大约十几页，其中有这么一段，张兰报怨说道引入他们(鼎晖)是俏江南仅次于的犯规，毫无意义。民营企业家交学费呗。

他们什么也没给我们带给，那么较少的钱溶解了那么大股份。她早已想要清退这笔投资，但鼎晖拒绝缩减到报酬，双方没谈拢。

这么宽的报导，责怪就这么部分段，被展开了标题党式的病毒性传播《张兰：引入鼎晖投资是俏江南仅次于犯规》，忽然一石激起千层浪。当时先前就有媒体第一时间这个事情，张兰就害怕过分曝光这个事情可能会影响她跟鼎晖之间的关系，所以后面又有媒体再问她这个事情的时候，她又逆了众说纷纭，说道鼎晖仍然是很反对她的。A股上市早夭之后到2012年底，她要已完成IPO目标只不过时间早已很严峻了，所以她立刻在2012年4月份启动了赴港IPO，回国港IPO也是波折大大。仅次于的一个就是有一个约束，民营企业去香港或者境外上市的一个文件叫10号文，这个文件《关于外国投资者收购境内企业的规定》，这是商务部2006年公布的，商务部2006年叫第10号文件，我们就又称10号文，当时张兰正好不受这个文件的约束，所以采行更改国籍的不道德去回避10号文，而刚好在继续执行过程中又车祸曝光了。

这个曝光的背景是什么呢?当时俏江南有一个元老辞职了，跟俏江南投了辞职补偿协议，张兰允诺把坐落于北京的一套房产过户给他，但是后来因为如期没过户，所以后来创业元老就把张兰告上法庭。然后法院在交传票的时候，找到不了递送传票，后来又到她户籍所在地的派出所查找才告诉张兰早已移民了，移民到哪里去呢?移民到一个加勒比的小岛上去了。

回避10号文这个事情，只不过移民是最便利的一种方式，而她自由选择加勒比那个岛国是最快捷的方式。她说道如果不是为了企业上市，我为什么要退出中华人民共和国的身份，去一个鸟不拉屎、气温四十多度的小岛?去一次我得飞来24小时，几百年前那是海盗生活的地方。

虽然顺利回避了10号文，却遭遇市场寒流，不受重拳反腐败及中央八项规定的影响，奢侈品、高档酒店、高端消费遭遇拐点。影响明确是怎么样子的?俏江南因为它是非上市企业，它根本没发布过它的财务报表，我们也没办法去告诉它详尽的情况。但是我们可以去看某种程度是上市公司，2009年在A股上市的湘鄂情，它跟俏江南大体定位差不多，也是归属于中高端的餐饮企业。

2012年的时候正好是高端餐饮拐点的时候，那个时候俏江南就逃着港股去了。所以在那个时候，我忘记当时俏江南的总裁对外说道他们早已通过了港交所的研讯，后来保荐人带上他们做到了一些路演，然后潜在投资人得出的估值非常低，他们不愿卖的价格相比之下高于张兰的预期，所以当时张兰就想要是不是可以等，等行情好一点的时候，等候更佳的股票发售窗口。但是当时大家也看见比如湘鄂情这样的，就越到后面只不过情况是就越惨淡的，所以显然就没等来市场的转好，反而是等来了市场的每况愈下。

那么，俏江南最后没需要在2012年末构建IPO，就启动时了股份买入条款，假如鼎晖在协议里面拒绝每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要超过20%的话，那么2亿元的完整投资到2013年的时候解散报酬最少4亿元，俏江南必需拿走4亿元买入鼎晖持有人俏江南的股份。当时俏江南正处于经营十分艰难的情况，它的门店就是指70个门店缩减到50个门店，我们就可以去所述一下它的经营还是很惨淡的，所以她显然找不出4亿现金去买入鼎晖所持有人的股份。

鼎晖股份买入是没办法继续执行了，那么鼎晖是不是就坐以待毙呢?只不过不是的，鼎晖手上还有他的工具，他就启动了领售权条款，按照标准条款，如果说多数A类优先股表示同意出售或者整肃公司，则其余股东都应当表示同意此交易，并且以完全相同的价格和条件出售他们的股份。换句话说，如果鼎晖表示同意买这家公司，张兰是必需表示同意的，她是不需要不继续执行这个条款的。所以当时鼎晖就寻找欧洲一家仅次于的投资基金股权基金CVC，最先的消息是2013年10月份报出来的。

这个数据都是来自于媒体的报导，因为我们没办法获得俏江南十分现实原始的数据，我们现在不能假设这个数据是现实的，CVC是3亿美元取得了82.7%的股权。假如说道这个数据是现实的，换算当中俏江南的估值是22.1亿元，意味着略高于鼎晖大股东的时候19亿元估值低一点点。

鼎晖出让10.53的股份，张兰追随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量早已多达50%，因为多达了50%，就可以视为是一个整肃事件了。然而这个整肃事件又启动时当时投资时所签定的整肃优先权条款。

那么这个整肃优先权的条款不会造成什么后果呢?就是鼎晖和张兰一起买股份，所接到的出售股份的钱要优先确保鼎晖2倍的报酬，如果有多余就可以分得张兰，如果没多余，张兰就是颗粒无收。这个交易估值是22.1亿元，比鼎晖大股东时的估值19亿元低一点，说白了，鼎晖买股份就是健了个本。

所以鼎晖拒绝2倍的报酬，那么差额部分就是必需由张兰买股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售72%的股份，大约需要取得16亿，其中拿走2-4亿补偿鼎晖，实质上她自己买入大约是12亿元。只不过从车站在CVC的角度来说，鼎晖只不过抛过来的是烫手山芋，CVC作为欧洲仅次于的投资基金股权基金，只不过他也不屌，他也不会去设想这个交易究竟怎么样，该怎么掌控这个风险，所以他只不过也另设了一个安全阀。

安全阀就还包括刚才所说的，太低了交易价格;另外还有一个CVC采行的是杠杆并购来对俏江南展开并购的。这个杠杆并购有两个特点：第一个特点是投资人他只必须缴纳少量的现金，他就可以撬动大的并购，所以这个被称作是杠杆并购;第二个特点是他除了自有资金之外，剩下的并购资金是依赖外部债权融资已完成的。

那么日后偿还依赖他并购的企业所产生的内部现金流去偿还。这是一个原理图，CVC当时为了并购俏江南，他另设了一个壳公司叫爱情生活美食有限公司，这就是收购壳公司，他把股份抵押给债权方，获得自有资金和银行的融资之后，就缴纳了现金到鼎晖和张兰，鼎晖张兰就把他们82%的股份给到爱情生活美食这家壳公司。已完成这个步骤之后，壳公司把俏江南吸取拆分，吸取拆分就变为它内部的一部分了，这个爱情美食生活改名成俏江南，原先的俏江南就吊销了。

这个壳公司不出银行的钱就变为俏江南所欠的钱了。所以偿还也依赖俏江南日后的现金流产生。

当时CVC所并购的3亿美元总代价，其中银行融资1.4亿美元，债券筹措1亿美元，CVC自己只刨了6000万美元，所以他依赖6000万美元自有资金已完成了3亿美元的收购，杠杆大约是5、6倍的样子。刚才我说道了CVC并购俏江南之后，他确信着俏江南内部自有的现金流来已完成贷款的偿还债务。但是他并购俏江南之后，当时是2014年4月份已完成的并购，当时整个高端餐饮行业还没转好，所以俏江南的经营情况也没恶化，最后他就没办法依赖它自身的现金流去偿还债务收购贷款。

如果说偿还债务没法，就只有CVC自己掏钱去还了，但是他又想陷得太深，所以他就不要俏江南股权，他索性退出了这个股权，所以这个企业的股权，还包括张兰的少数股权。我们看前面这张图(见上图)，俏江南是被他吸取拆分的，所以最后被抵押到银行所有的股份，还包括张兰的少部分股份只不过也是被抵押进来了。

所以CVC退出了他的这部分股权，那么企业所有的股权都被银行接管了。还包括CVC和张兰自己，都就是指董事会出局了，银行委派了香港保华顾问入驻了俏江南，香港保华顾问是专门做到整肃这一类的业务。我忘记以前太子奶这个案例也是香港保华顾问来去做到整肃的。张兰出局以后，她声称CVC予以其表示同意而抵押了她所持有人的股权，要控告CVC。

我不告诉她是真不知道还是假装事，只不过当时CVC并购俏江南的时候，这一揽子协议当中认同是包括了这个抵押条款的，张兰认同在上面签过字。如果没签署，在银行办理股权抵押是没办法展开下去的，所以毫无疑问张兰认同是投了字的。所以她说道她不知情，这个是站不住脚的。只不过当时张兰的法律顾问陈若剑也回应，张兰要新的返回俏江南是不太可能的。

这个是整个俏江南的案例，从最先融资开始到怎么出局净身出户的，这是幅一系列条款要求的。所以她屡屡启动时了股份买入条款，接着又启动时了领售权条款，领售权条款更进一步又启动时了整肃优先权条款。

现在创业较为热，融资也较为热，不管是天使、VC、PE也好，所以现在大家都是主要通过资本方的投资来已完成创业的资本的反对。企业因融资而构成的创业、投资的博弈论，也是必需要留意的坑，否则，以俏江南为鉴，资本之殇!。

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